2018年下半年受下游需求超预期回落，旺季不旺因素冲击，主要纸种价格下跌导致纸企盈利下滑。2018年下半年以来各纸种陆续进入去库存周期，库存处于相对高位，PPI走低反映纸价下行以及行业景气度的下降。随着行业去库存推进，行业景气度有望触底回升，在供给侧改革、环保限产大环境不变情况下，龙头纸企有望进一步提升市场占有率，并通过上下游产业链延伸增强盈利稳定性。建议标配造纸板块，下半年传统行业旺季仍可期待，重点关注产能增量及产业链上下游整合逻辑带来的增长核心驱动力。

    在中美贸易战影响下，造纸行业的下游包装行业出口预期受影响，包装采购意愿低;与此同时，国内消费低迷，2018年全年社会消费品零售总额低于10%，包装订单也受到影响。

    （一）下游需求不及预期，上市纸企收入增速回落

    造纸公司收入增速有所放缓。跟踪的13家主流造纸制造领域公司2018年等权重平均收入增速为10.9%，较2017年增速降低13.9个百分点。主要纸种价格均有所下滑，2018Q4平均收入同比下降0.7%。2019年一季度营收同比增加3.1%，板块整体主营业务收入底部企稳。

    18Q4需求超预期回落，下游原材料需求减少，木浆港口库存不断攀升。四季度为下游传统旺季，但由于经济增速波动、行业去库存等因素导致需求下降，下游企业原材料需求下降，导致原材料木浆库存量不断攀升。春节后渠道补库存阶段，主要纸种社会库存量均略有回升。

    政策管控趋严，原材料废纸进口额下降。2017年年底环保部下发《进口废纸环境保护管理规定》和《限制进口类可用作原料的固体废物环境保护管理规定》，限制外废进口。2018年3月，《进口可用作原料的固体废物环境保护控制标准——废纸或纸板》正式实施。2018年5月，国家海关总署发布特急文件《海关总署关于对进口美国废物原料实施风险预警监管措施的通知》，对美废进口的监管力度进一步加强。废纸进口量自2017年下半年开始大幅下降，2018年下半年略有回升，截至2019年3月，我国废纸进口量为112万吨，同比下降21.13%，较2017年同期下降63.99%。

    （二）主要纸种产品价格回落，板块整体盈利能力下滑

    废纸及木浆价格小幅下行。2016年下半年，受汇率变化、库存减少双因素驱动，木浆价格明显上涨，并在2017年2月底达到创阶段高点。2018年二季度行业淡季渠道消化库存，废纸及木浆价格均有所调整，尤其是废纸价格迅速回落，各主要纸厂在高价时期囤积的废纸相对饱和，同时出现了对高价废纸的抵触情绪。三季度末受益于环保监管加码，进口废纸供应收紧，废纸价格持续反弹。四季度及2019年一季度经济增速放缓导致下游需求减弱，库存积压纸价上升承压，废纸价格小幅下行。基于2018年进口废纸管控政策严格实施预期，以及国务院发布的《中共中央国务院关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的意见》到2020年基本实现固废零进口目标，国内废纸价格中枢或将持续向上。

    受经济下行、废纸价格下降和下游需求减少的影响，木浆价格小幅回落，2019年在废纸新政推动下，我国木浆新增需求上升，木浆价格或基本保持高位稳定。

    包装纸中白卡纸价格回落，其他纸种低位企稳。行业产能集中度情况直接影响纸种价格走势，受益于环保监管加速淘汰落后产能、关停中小企业，白卡纸行业集中度持续提升，高产业集中度决定了龙头公司在行业内的话语权。自2016年底造纸行业整体价格上涨，白卡纸价格持续上行，于2017年11月达到7177元/吨高点，2018年二季度以来由于白卡纸龙头企业价格策略，白卡纸市价大幅回落。白板纸、箱板纸、瓦楞纸于2017年3月起进入价格波动区间，2018年Q4价格低位企稳。主要原因为行业集中度相对较低，且主要原材料废纸价格震荡向上，下游价格随上游原材料价格震荡波动。

    文化纸价格低位企稳，生活用纸价格持续下降。文化纸周期波动相对较小，原材料价格上涨导致产品价格快速提升，行业产能集中度高，下游需求平稳增长。2017年以来，纸浆价格上涨推动文化纸行业行情涨势较强，双铜纸、双胶纸价格水涨船高，2018年三季度起受经济增速放缓和下游需求减少的影响，文化纸价格持续下降，2019Q1受节后补库存带动，价格有所回升。2017年上半年以来生活用纸受原材料木浆影响，价格持续下滑。2017年8月受木浆价格快速上涨影响，生活用纸价格触底反弹，10月份最高到达8590元/吨的高位水平。2018年受木浆价格回落、下游需求减少、库存积压的影响，生活用纸价格持续下降。

    造纸板块公司2018年整体毛利率回落，2019Q1有所提升。跟踪的13家主流造纸制造领域公司2018年等权重平均毛利率为20.4%，较2017年下降10.9个百分点，板块毛利率水平延续2014-2017年上行趋势，2018年回落（2011-2018年等权重平均毛利率分别为16.7%、17.2%、18.6%、18.4%、19.2%、20.4%、22.9%、20.4%）。主要原于经济增速放缓、纸价下滑和库存积压，2019年一季度由于行业库存压力减轻和下游需求改善，毛利率触底反弹达到17.1%，相对于2018年Q4提升0.4个百分点。

    销售费用率稳中下降，管理和财务费用率提升。2018年造纸行业公司整体毛利率下降的同时，销售费用率稳中有降，管理、财务费用小幅提升。分别为5.0%、5.9%和2.5%，销售费用率下降0.5个百分点至5.0%，其中财务费用率提升0.1个百分点至2.5%，管理费用率提升0.4个百分点到5.9%。2019年一季度销售、管理、财务三项费用率分别为4.9%、5.7%和2.2%，板块内企业盈利能力改善，资产负债率下降拉低整体财务费用率。

    净利润率有所回落，一季度降至4.1%。跟踪的13家主流造纸制造领域公司2018年等权重平均净利润率为5.9%，有所回落仍维持高位（2011-2017年分别为3.7%、2.0%、3.5%、3.5%、1.1%、4.7%、7.4%），2019年一季度净利润率继续下降至4.1%，主要原因是造纸企业收入和盈利下滑。

    应收账款周转天数持续下降。2018年主流造纸公司应收账款周转天数快速下降至42.8天，（2011-2017年应收账款周转天数分别为41.2天、43.7天、47.9天、54.0天、58.0天、54.6天、44.3天），环保限产导致行业有效供给减少，纸企普遍采用“先款后货”结算模式导致应收账款周转天数下降。

    （三）经济回暖支撑纸价回升，行业有望继续保持快速增长

    造纸行业PPI当月同比呈下降趋势，经济下行削弱下游需求，纸价随之下降。造纸行业PPI近年来一直较为稳定，在经历2016年末至2017年的猛烈上涨后，2018年有所回落，直至2019年3月PPI同比下降3%。PPI走低反映纸价下降以及行业景气度的下降。伴随未来宏观经济回暖，下游需求将有所增长，行业景气度稳步提升，纸厂中长期需求端增长稳定。

    供给侧改革驱动环保从严执行，推动行业内向龙头聚集，2019年环保监督检查力度只增不减。2016年下半年以来环保督查全面启动，至2017年末已完成全国所有省市覆盖，2018年5月和10月分两批开展中央生态环保督察“回头看”。中央生态环境保护督察办公室常务副主任刘长根表示2019年开始将用三年左右时间完成第二轮中央生态环保例行督察。2016年底发布的《排污许可证管理暂行规定》将是全面开展的排污许可证制度的重要指导，2018年6月生态环境部下发《排污许可证后管理指导意见(征求意见稿)》，加强排污许可证管理力度。除此之外，2018年1月1日《中华人民共和国环境保护税法》开始施行，小产能压力持续增大。环保税+环保督察双管齐下，环保设施齐全的大型企业有望从中受益，利好行业龙头，促进企业向集团化和规模化方向发展，加速产能集中度提升，行业龙头有望受益。

    纸产品下游消费市场季节性波动，5月份后下游需求迎来小旺季，产品需求促纸企量价齐升。纸产品尤其文化纸需求具有显著周期性，啤酒旺季即将到来，酒标铜版纸需求旺盛；3-4月与10-12月期间为香烟旺季，用于制作烟包的单铜纸需求量增加；双铜纸、双胶纸淡旺季分布基本一致，驱动因素略有不同。3、4月份春季展销会、9-12月年前促销使得宣传单用量较大，双铜纸需求有所增加；3-5月学生秋季教材备货、9-12月学生春季教材备货催生大量双胶纸需求。

    造纸行业建议配置至标配，二季度重点关注双胶、铜版、白卡等主要纸种涨价函落地情况。造纸板块在18年虽受需求下降，纸价回落等多因素影响，增速有所放慢，但文化纸行业去库已接近尾声。春节后文化纸龙头企业陆续发布涨价函，涨价函均有落地，4-6月份为每年纸张销售旺季，考虑当前纸张盈利情况，预期每月仍有望实现200元/吨左右提价，当前木浆价格相对稳定，纸张提价带动业绩修复，至19Q3文化纸企盈利能力有望修复至500元/吨左右。

    核心推荐标的太阳纸业估值处于底部区间，PB逻辑看公司估值中枢回归。从PB历史数据来看公司目前处于估值底部，文化纸行业有望于2019H2进入补库周期，基于供给侧改革带来行业供需紧平衡环境，19年春节后文化纸提价函顺利落地，若浆价不发生大幅上涨情况，则19年全年文化纸吨纸净利润率有望恢复至10%，对应吨纸净利润在600元/吨附近。公司资产盈利稳定性强，依靠公司造纸行业内多元化产业发展，净利润依然逐年提升，新业务方向纸浆及箱板纸行业注重上游原材料资源整合，向上游延伸有望从产业一体化角度增强资产盈利能力，对应2019年PB有望从当前1.5倍向1.8倍估值中枢回归。