（1）供给端新增产能有限，港口库存达到近三年高位，浆价上涨动力不足，下游需求疲软

    纸浆的来源有木片、非木片和废纸。在中国的纸浆需求结构中，文化纸的需求量居首位，占大约53%，其次是生活用纸、包装用纸。文化用纸和生活用纸采用木浆生产的占比较大，木浆分为两大类，一种是针叶木片制成的针叶浆，一种是阔叶木片制成的阔叶浆。

    供给方面，2018、2019年全球木浆新增产能约339.0万吨、98.5万吨。2017年全球木浆出运量为5059万吨，其中中国进口2194万吨，占比达43.4%，全球木浆贸易量主要由国内需求消解。同年国内木浆消费量为3152万吨，同比增长9.6%，增幅为275吨，国内新增需求有望覆盖大部分新增产能。19年全球木浆新增供给相对18年大幅下降，预计19年新增供给对市场的影响较为有限。

    我国林木资源匮乏，对木浆的进口依赖度高达60%以上，进口木浆的价格直接对我国造纸业的成本产生很大的影响。影响国际木浆价格的因素是下游的需求与产能的供给。

    从供需来看，木浆价格上涨动力不足，19大概率震荡下行从2016年开始，受国外突发检修事件、火灾及地震等自然灾害频发从而新增产能未能如期投放、国内环保政策趋严、行业去产能等因素叠加影响，导致全球木浆的补库存需求增加，为此2017年木浆的价格大幅上涨，平均一度从5000元/吨涨至7500元/吨。2018年国内外木浆新增产能350万吨，2019年新增115万吨，增速逐渐下降，其中2018-2019年纸浆产能主要集中在中国。

    随着新增产能的陆续投放，且不断有新增产能开始建设，供给逐步增加，而受国际政治经济的影响，叠加我国经济下行压力较大，纸品需求跟进乏力。受市场供应充裕、需求偏弱的宏观因素下，2018年后半年开始浆价出现下滑。从需求端看，2019年不确定性因素较多，叠加中美贸易战与外汇影响，我们认为19年浆价大概率震荡下行。

    贸易战对木浆的影响：从进口方面来说，由于我国森林资源匮乏，对木浆的进口依赖达60%以上，其中美国的针叶浆占我国木浆进口总量的20%左右，因此提高木浆关税价格，或者人民币继续贬值，对我国木浆的进口量的冲击不会很大，但进口纸浆成本大幅上升则会造成纸产品利润压缩。

    港口库存达到近三年高位，浆价仍有下行压力。库存方面，截至11月底我国进口木浆主要交卸港口青岛港、常熟港库存分别为90万吨、54万吨，环比分别继续增长6%、15%，同比增长109%、39%，达到近三年高位。目前国内木浆现货价约5500元/吨，同比下跌约18%，跌幅约1170元/吨，相对去年四季度高点已有明显回落。下游需求不振，港口库存高企，预计木浆价格仍然面临下行压力。

    分纸种看，文化纸集中度较高，受之前原材料价格上涨因素的影响，2017年业绩有良好表现。而2018年文化纸社会需求不及预期，旺季不旺，价格高位震荡下行。受新媒体影响，文化纸消耗近年一直有所减少，预计2019年终端文化纸需求延续下滑态势。

    （3）生活用纸价格韧性较强，铜板、双胶、白卡明显回调

    生活用纸方面，2013年开始我生活用纸产量持续高速增长，主要原因在于消费升级、二胎政策等的利好，国内生活用纸市场容量快速提升。2017-2018年增速有所放缓，目前生活用纸产能大于需求量，近几年开工呈下行趋势。从人均消费量来说，我国人均生活用纸消费量为6.10kg/年，相比发达国家15kg/年还有很大差距。面巾纸、手帕纸的增速提升，生活用纸消费还有提升空间。

    生活用纸价格处于相对高位，铜板、双胶、白卡明显回调。生活用纸具备消费品属性，作为必选消费品在需求端相对更有韧性，今年以来向下调整幅度较小，仍然处于相对高位。目前生活用纸价格约8160元/吨，同比下跌4.1%，跌幅为350元/吨；铜板纸价格为5650元/吨，同比下跌25.7%，跌幅为1950元/吨；双胶纸价格为6100元/吨，同比下跌19.5%，跌幅为1475元/吨；白卡纸价格为5100元/吨，同比下跌26.1%，跌幅为1800元/吨。木浆系纸种中除生活用纸外，铜版纸、双胶纸、白卡纸价均明显下跌，回撤至17年初水平。