造纸四季度价格走势不及预期，旺季没有表现出强势行情，反而一路走低。箱板瓦楞纸的价格走势自5月份后一路走低，全年呈现前高后低走势，废纸进口量的减少在旺季没有对纸价起到支撑作用。原材料废纸和纸浆的价格前三季度保持坚挺，10月份后由于纸价的低迷，价格也开始回落。

    纸价的走势低于市场预期，关键的原因在于需求的超预期下行。由于宏观经济的不景气，机制纸及纸板1-11月份产量1.07亿吨，同比减少1.5%，为近10年来首次下跌；纸制品1-8月份产量3750万吨，同比下降21.5%，也为近10年来最差。造纸协会对于各纸种2018年消费量的预计，除生活用纸外，2018年都出现了明显的下滑，箱板瓦楞纸的需求下降10%，铜版纸需求下降9%，严重低于市场预期。需求下降的主要原因，我们认为是宏观不景气导致的企业日常经营活动减少，对于宣传页、纸包装的需求有所下降，加之纸价高位对于需求有一定的压制。整体需求的复苏，有赖于宏观经济的回暖。

    当前的纸价和浆价、废纸价格情况下，我们测算一般造纸企业已经进入了亏损区间。4季度当季造纸毛利率处于低位，废纸、木浆价格回落后，成本压力缓解，预计19Q1的毛利率有小幅回弹。但需求下行情况下，2019年上半年纸价下行压力较大，盈利能力短期仍受压制。

    本轮纸价牛市始于2016年下半年，由供给侧改革带来的供给收缩，以及废纸进口限制政策带来的原材料短缺，展望2019年，我们认为过去两年支撑纸价走强的两大因素，都有一定变数。首先是供给侧改革的变化，经历了过去两年的盈利高位后，2018年行业固定资产投资相较于2017年有明显增加。行业2018年在建的产能达到950万吨，相较于现有产量增加8%，其中箱板瓦楞纸产能450万吨，增加最为明显。2019年造纸行业需求不振，产能的增加将加剧供应过剩的格局，对纸价上行起到限制。

    再者是进口废纸政策的影响，这是过去两年中国造纸行业的关键变量，也是造纸有独立行情的关键原因。2017年4月份中央深改领导小组制定了禁止洋垃圾入境的方针，根据国务院办公厅2017年7月颁布《禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案》，要求2020年底实现完全禁止洋垃圾进口，废纸作为洋垃圾的一种，进口额度逐年减少，2018年仅下发1740万吨，同比减少1000万吨，同时前10月份进口废纸1283万吨，预计全年相较去年减少1000万吨。据我们测算，2017年全年消耗废纸浆6300万吨，18年废纸进口的减少相当于减少了800万吨废纸浆，占总需求的13%，但是由于需求的下降，箱板瓦楞纸产量下降10%，基本抵充了废纸原材料的减少，预期中的原材料短缺情况并未出现，使得旺季纸价和废纸价格走势不达预期。2019年第一批额度已经下发，为512万吨，同比2018年首批有所增加，但2018年额度系分季度平均下发，2019年下发额度节奏还有待观察。但环保部近期一系列的表态表明，废纸进口政策并没有改变趋严的方向，2020年底禁止进口的时间表没有变化，2019年的下发额度大概率也是收紧，如果下半年下放的节奏明显放缓，造成的原材料短缺超过了需求的下降，将对于下半年的废纸价格走势起到支撑。

    废纸系纸品主要为箱板瓦楞纸，成品纸箱应用于包装领域，在我国纸浆产能中，废纸浆产量占比在79%左右。而我国废纸回收机制不完善，废纸进口依存度达33%。其中美废进口1170万吨，占外废进口的45%。由于环保政策加密码，环保部2017年修订《限制进口类可用作原料的固体废物环境保护管理规定》以及出台多种政策限制洋垃圾入境，对废纸进口进行严格限制，2018年1-9月我国累计进口各类废纸1153万吨，同比减少1016万吨，下降46.8%，叠加煤炭、运输、人力成本的提升，2018年上半年废纸价格维持高位。

    由于5月份以后纸价一路走低，四季度废纸价格迅速下跌，经历了旺季降价后，纸厂接单有所好转，瓦楞纸企库存有所下降，同时，纸厂废纸库存也已经处于低位，11月废旧黄板纸厂库存天数约为5.5天，环比下降42.11%，不少中小纸厂的废纸库存仅为1周左右，相较于平时一个月的周期明显下降，废纸和成品纸的库存压力已经变小，而目前造纸行业已经进入盈亏平衡线附近，短期纸价下跌的动力趋弱。因此，如果废纸政策不发生大的变动，在宏观需求下行、供给重新增加的情况下，我们认为，2019年上半年箱板瓦楞纸价下行压力仍然存在，但是下跌的空间有限，下半年还要看宏观需求以及废纸进口政策情况。

    由于上游废纸价格缺乏长期支撑，箱板瓦楞纸价格在2019年大概率以稳为主，大幅提价可能性较小，反弹空间有限。

    再看纸浆方面，由于旺季的销售不达预期，无论是港口还是生产商浆库存，都高于平均，纸浆短期去库存的压力较大。青岛港库存90万吨，同比增长109%，常熟港54万吨，同比增加38%，相对于正常值大幅增加，全球纸浆生产商库存略高于平均线，反应纸浆销售不达预期。

    2018年前10月的纸浆进口增长7%，相较于2017年16.4%的增长有所放缓。废纸进口收紧造成造纸原材料的短缺，但木浆对于废纸的替代有限，加之宏观经济不振，因此并没有体现到木浆进口量的增加。中国贡献了木浆需求的35%份额，增量的65%份额，已经成为木浆进口第一大国，中国的需求走势对于整体需求有关键影响。中国造纸纤维短缺预期，造成木浆进口量的增加，是过去两年浆价的上涨的主要推动力，而中国需求不达预期，导致进口量增速放缓，将对于国际木浆价格造成压力。

    需求的下降导致库存上升，从而对于浆价产生了压力，国内纸浆期货已经于11月27日上市，目前针叶浆期货价格维持在5000元左右，相对于现货5600有超过10%的贴水，体现了对于纸浆价格的悲观预期。期货价格对于现货产生了压力，从而影响了外商的报价，国际浆价开始高位回落。

    我国林木资源匮乏，对木浆的进口依赖度高达60%以上，进口木浆的价格直接对我国造纸业的成本产生很大的影响。影响国际木浆价格的因素是下游的需求与产能的供给。

    从供需来看，木浆价格上涨动力不足，19大概率震荡下行从2016年开始，受国外突发检修事件、火灾及地震等自然灾害频发从而新增产能未能如期投放、国内环保政策趋严、行业去产能等因素叠加影响，导致全球木浆的补库存需求增加，为此2017年木浆的价格大幅上涨，平均一度从5000元/吨涨至7500元/吨。2018年国内外木浆新增产能350万吨，2019年新增115万吨，增速逐渐下降，其中2018-2019年纸浆产能主要集中在中国。

    随着新增产能的陆续投放，且不断有新增产能开始建设，供给逐步增加，而受国际政治经济的影响，叠加我国经济下行压力较大，纸品需求跟进乏力。受市场供应充裕、需求偏弱的宏观因素下，2018年后半年开始浆价出现下滑。从需求端看，2019年不确定性因素较多，叠加中美贸易战与外汇影响，我们认为19年浆价大概率震荡下行。

    贸易战对木浆的影响：从进口方面来说，由于我国森林资源匮乏，对木浆的进口依赖达60%以上，其中美国的针叶浆占我国木浆进口总量的20%左右，因此提高木浆关税价格，或者人民币继续贬值，对我国木浆的进口量的冲击不会很大，但进口纸浆成本大幅上升则会造成纸产品利润压缩。

    从供给方面看，未来两年国际纸浆新产能增加放缓，2019年新产能明显减少，阔叶浆没有新产能，针叶浆和化机浆2019年有约110万吨的新产能，全球纸浆新产能增加供给有限，供应趋紧对于木浆价格有一定支撑。

    因此我们对于2019年浆价走势判断为先跌后涨，在需求不振导致的库存压力下，浆价上半年仍有下行趋势，但是由于国际浆产能供给偏紧，下行空间有限，预计针叶浆或回到2017年上半年700美元左右的平台附近，对应10%的下跌空间，下半年库存压力减小后浆价有望企稳。需求层面来看，生活用纸需求稳健，过去5年中，生活用纸消费量平均增长8.6%，2018年预计仍然维持3%左右，是唯一保持增长的纸种。从长期空间上来看，中国人均生活用纸消费量2017年达到6.1kg/年，达到世界平均水平，但与欧美20kg以上的年消费量仍有很大差距，国内北京、上海等地达到13kg/年，但是中西部省份仍然只有4kg/年左右的消费量，随着二三线城市消费升级，国内的生活用纸消费量还有很大潜力。

    木浆在生活用纸成本中占比约60%，以生活用纸35%的毛利率为例，浆价变动10%，影响毛利率约4%。欧美国家生活用纸集中度比较高，CR4达到65%以上，生活用纸价格走势较为平稳，与浆价波动关系不大，盈利能力与木浆呈现明显的反向关系。据我们测算，国内生活用纸集中度CR4约35%，价格走势波动也较小，以中顺洁柔为例，毛利率与木浆价格呈现一定的反向关系。