申万宏源轻工：APP拟收购博汇集团，浆纸行业竞争格局有望进一步改善

事件：

博汇纸业实控人与金光纸业（APP）签署《股权转让意向书》，拟转让其所持博汇集团100%股权，包含博汇集团持有的上市公司28.84%股权。此前金光纸业及其一致行动人已通过二级市场增持公司股份20%；本次交易完成后，金光纸业及其一致行动人直接及间接持股比例将达到48.84%，成为公司新实际控制人。

白卡纸行业集中度高，行业实现进一步整合。

根据卓创资讯统计，我国现有白卡纸产能1034万吨，金光纸业、博汇纸业、晨鸣纸业和万国太阳（太阳纸业控股股东的非上市资产）是国内白卡纸四大龙头，金光纸业在浙江宁波和广西钦州共有白卡纸产能355万吨/年、博汇纸业现有合计产能215万吨；晨鸣纸业和万国太阳白卡纸产能200万吨和140万吨。四大纸厂合计市占率88%。如果金光纸业实现控股博汇纸业，金光纸业白卡纸国内市占率将达到55%；金光纸业广西新建180万吨白卡纸项目积极推进，达产后金光纸业白卡纸市占率将达到62%。

行业整合有望带动盈利进一步改善，并降低盈利波动性。

白卡纸行业虽然集中度较高，但仍面临产能过剩问题，2018年行业平均开工率66.8%。2018年由于行业龙头之间就预期新增产能未能达成一致观点，使得白卡纸行业发生价格战，白卡纸价格从2018年4月起大幅下跌，年内累计跌幅1717元/吨，行业盈利能力大幅回落，2018Q4博汇纸业单季度亏损2.54亿元，为上市以来单季最大亏损幅度。纸厂之间若利益一致，达成默契，叠加行业高集中度，将有效控制行业新增产能投放进度及纸机开机率，有望实现行业盈利能力逐步修复，波动性收窄。

2019年文化纸依托竞争格局改善，盈利能力大幅改善。

2019年在原材料浆价持续回落背景下，文化纸厂持续发布提价函并落地，带动文化纸盈利能力大幅改善；6-8月淡季及12月淡季，即使部分区域经销商出现降价出货，但纸厂出厂价仍能保持坚挺。我们认为主要系供给侧改革后，国内文化纸竞争格局得以改善，当前铜版纸CR4达到94%；双胶纸虽整体CR4仅54%，但全木浆高档双胶纸集中度更高。行业集中度提高，纸厂之间的默契程度提升，协同提价和控制开机率使得行业竞争格局大幅改善，行业盈利能力逐步修复且稳定性增强。

资本层面推动行业整合，浆纸系龙头协同性增强，行业竞争格局进一步改善。

浆纸系行业主要参与者为APP、晨鸣纸业、太阳纸业、博汇纸业、华泰股份，此次收购有望推进浆纸行业主要参与者生产、定价决策默契度进一步提升，行业盈利中枢上行。