禁废政策力度延续 纸厂利润扩充

　　2020年第一批进口废纸额度公布，共计278.35万吨。2020年第一批进口废纸配额278.35万吨，同比减少45%。第一批配额中玖龙、理文、山鹰分别获批67.15、33.53、37.46万吨，在总量中占比24.1%、12.0%、13.5%，分别较去年第一批配额量下降51.2%、48.2%、42.8%。

　　一、禁废政策力度延续

　　外废进口政策从2017年开始趋严，外废审批额度大幅下滑，2017、2018、2019年外废配额为2811、1815、1075万吨，分别同比下降26%、35%、41%。根据配额量减少节奏，预计2020年全年总量减少45%-50%，从第一批进口废纸审批量来看，符合预期。

　　二、纸价将呈现趋势性上涨

　　行业从被动去库逐步走向主动补库，预计2020年箱瓦纸供给缺口接近15%。2017年以来的禁废政策延续，2017-2019年进口废纸已累计减少3175万吨，考虑替代效应后，废纸供应量下降2081万吨，在去库阶段中供求矛盾并未显现。我们预计2020年进口废纸继续减少500万吨，失去库存缓冲，需求将大幅修复，保守测算下2020年供给缺口接近1000万吨，占到需求量的15%，供求矛盾将在20年开始显现，纸价将呈现趋势性上涨。

　　三、纸厂利润扩充

　　历史上涨价阶段，纸厂吨毛利提升，造纸环节的集中度远高于上下游，龙头纸厂对原材料和纸价拥有定价权。纸厂集中度远高于上下游，箱板纸纸厂CR4达到50%，上游废纸打包站为高度分散化个体化，下游包装厂CR5仅7%。历史上涨价周期中，成品纸涨价超过废纸，纸厂毛利润提升。从造纸行业固定资产投资增速来看，两次投产高峰在17下半年和19年上半年，2020年投产节奏放缓，考虑产能关停，实际净增有限。

　　四、相关标的

　　包装纸价格趋势性上涨，吨毛利扩张，同时考虑部分大厂拥有外废和废纸浆等原材料锁定部分成本，价差将进一步扩大贡献利润弹性。同时，包装纸价格趋势性上涨时，将对应到下游纸板和纸箱的涨价，使得纸包装企业收入开始上行，考虑到包装企业高价原材料和高售价产品之间的时间差，企业利润将在纸价上升周期扩张。首先推荐山鹰纸业，持续推荐玖龙纸业、理文造纸、太阳纸业、合兴包装。