太阳纸业文化纸需求向好 公司中长期增长动能依然充足

木浆价格承压，文化纸需求向好，2020年有望继续释放业绩弹性。2020年1月国内木浆港口库存167万吨，同比-0.1%，环比+5.7%。疫情爆发后，物流受到影响，中小纸厂停机无法生产，预计木浆需求量受到负面冲击。国内木浆港口库存从2019年9月开始逐步下降，但去库效果并不明显，受到疫情的影响，预计木浆去库进程将延续至2020Q3，木浆价格将继续在低位盘整。2021年建党100周年大庆将增加党刊、党报等材料的印刷，增加文化纸需求，预计将从2020年开始逐步显现。因此，预计2020年文化纸供求格局向好，同时原材料继续保持在低位，2020年文化纸高盈利趋势有望延续。公司2020年双胶纸产能将增加45万吨至165万吨，铜版纸产能80万吨。若文化纸延续高盈利，2020年有望继续释放业绩弹性。

包装纸短缺趋势显现，盈利能力有望增强。受到疫情影响，国内包装纸原材料废纸回收出现困难，包装纸厂行业开工率不足50%，预计2020年2-3月因无法开工损失的包装纸产能接近行业总量的7%。当前包装纸产业链下游复工快于上游，成品纸供应紧张，包装纸从上周已开始全面提价，提价幅度累计达到200-300元/吨。同时国内禁废政策延续，预计2020年全年国内废纸原材料供应偏紧，由于纸厂疫情期间关停，成品纸供应可能出现短缺，纸价上涨趋势有望延续。

公司包装纸产能160万吨，在包装纸涨价过程中，吨纸盈利有望增加，盈利有望扩张。同时，公司在老挝布局40万吨废纸浆，在国内布局50万吨半化学浆+20万吨本色浆作为国废的替代原材料，在国废可能快速上涨的情况下，锁定60%的成本，有望进一步增强公司包装纸吨纸盈利水平。

溶解浆价格已至历史低位，存向上反弹空间。目前溶解浆价格5400元/吨，已为2012年以来历史最低价格，国内大部分溶解浆厂已出现亏损，后期价格触底向上可能性较大。公司老挝溶解浆具备较强成本优势，预计成本较国内生产低500-600元/吨，公司溶解浆业务后期利润释放空间较大。

当前估值位于中枢水平线下，盈利向上存修复空间。当前公司PE估值12.2X、PB估值1.7X，历史平均PE估值20.0X、PB估值1.8X。当前公司估值处于历史中枢水平线之下，受益浆价低位，公司盈利能力向上，估值有望向中枢修复。

公司为造纸行业中具备成长属性标的，林浆纸一体化布局增强原材料把控能力，中长期增长动能充足，维持“买入”评级。预计公司19-21年实现归母净利润21.14/25.37/30.76亿元，同比变动-5.5%/20.0%/21.3%，对应PE11.0X/9.2X/7.6X。