浆纸联动上涨 各纸企的业绩弹性如何？

    造纸行业周期切换，浆纸价格同步上行。从库存周期运行规律看，当前处于被动去库存和主动加库存周期切换阶段，在客户补库存需求下，木浆发运量和供应商库存下降，浆价和纸价快速攀升。从纸浆期货价格持续上升的趋势来看，以白卡纸、铜板纸、双胶纸等为代表的木浆系纸种价格有望进一步上行，造纸板块进入红利期。

    拥有木浆自给能力的造纸龙头能够最大化周期红利。与外购木浆相比，企业自制木浆成本通常较低，以晨鸣纸业为例，2019年其自制浆成本单价为2916元/吨，仅为外购成本的70.5%。在浆纸价格联动上行过程中，拥有木浆自给能力的龙头公司可以控制原材料供给，保持成本相对稳定，同时享受产品价格提升，获得业绩增厚，最大化周期红利。

    晨鸣纸业木浆产能和自给率高于同业水平，业绩增厚弹性最大。行业龙头晨鸣纸业目前拥有湛江、黄冈、寿光三大浆厂，是国内首家浆纸产能完全匹配的造纸企业，2019年自制浆年产能达420万吨，木浆自给率达71.58%。经过我们测算，在木浆价格涨幅一定时，纸价的增长带给晨鸣纸业最多的毛利正向变动。例如当木浆单价上涨800元/吨，纸价上涨1000元/吨时，晨鸣纸业毛利增厚22.9亿元，太阳纸业毛利增厚11.2亿元。

    建议关注标的：晨鸣纸业、太阳纸业

    风险提示：原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、行业政策变动风险、假设与实际偏离风险