造纸行业深度研究报告：废纸供需新平衡 造纸龙头再出发

    包装纸和废纸——造纸业的国际大循环。我国废纸系原纸产量占纸及纸板总产量一半以上，原料以废纸为主，2017年以前国废和外废消费比例稳定在4:6左右，2016年进口外废2850万吨，占全球废纸贸易量49.08%，主要来源地为美国(44.88%)、英国(13.63%)、日本(9.98%)。2017年后，受废纸进口政策趋严影响，国内加快废纸回收以满足生产需求，2020年回收量同比增加4.75%至5493万吨，占比接近90%。

    限废时期的国内纸企——龙头优势显著。2017年7月以后，随着我国进口废纸配额申报制度趋紧，外废需求下降明显，国废需求大幅提升，需求变化带动外废价格下行，同时国废价格抬升，国内外废纸价差逐渐扩大。国内外废纸价差扩大使拥有外废配额的纸厂持续获得成本优势，进口废纸配额申报制度实施以来，龙头企业享有主要进口废纸配额，前三大包装纸企外废配额占比超五成。

    但2021年起全面禁止废纸进口，龙头企业需要寻找其他原料获取途径。

    禁废后行业有三个主要应对措施，1)加强国废回收：中美成品纸消费结构类似，废纸回收率却存在15-20pct的差距，然而考虑到中国成品纸间接出口占比较高等情况，现有消费和贸易结构下，我国实际废纸回收率已达较高水平，提升空间有限；2)加快海外布局：海外布局再生浆产线有助于解决原料短缺问题，21年1-4月累计进口再生浆65.49万吨，是19年同期的5倍，目前龙头纸企现有及在建海外再生浆产能接近400万吨，但相较限废前的2300万吨外废制浆消耗量，仍明显不足；除再生浆外，龙头纸企在海外还有400-500万吨的包装纸产能布局；3)调整原料结构：除从废纸原料端考虑外，调整原料结构，增加木浆比重，也有助于缩小废纸原料缺口，目前龙头纸企用于生产包装纸的现有及在建浆线产能合计超过300万吨。

    包装纸行业——需求提升稳健，集中度提升进入快车道，吨盈利有望改善。

    受到快递业的蓬勃发展，限塑引致的替代需求增长，行业需求稳健增长。集中度方面，箱板纸2020年产能集中度达到52%，远高于瓦楞纸的23%，且高端箱板纸领域由于对外废有较高需求，集中度估算约在80%左右。未来随着外废停止进口，预计箱板纸行业集中度将继续提升，瓦楞纸产能清退加速，大厂凭借领先的国废渠道建设和规模生产优势，逆势扩张产能，此消彼长下，未来3-5年瓦楞纸行业集中度有望加速提升。目前箱板纸行业利润空间明显改善，瓦楞纸生产利润仍较为微薄，龙头纸企凭借海外布局和国内原料布局，预计将扩大吨毛利领先优势，瓦楞纸吨盈利水平也有望持续改善。