文化纸基本面触底 9月纸价有望步入上行通道

    文化纸价格自2021年4月开始快速下跌，市场一致预期当前基本面已经触底，但是对于即将到来的需求旺季能否触发价格上涨、以及向上反弹的幅度仍然存在疑虑。事实上，由于本轮的纸价下行周期主要原因并非于国内需求，而是由于供给端进出口的变化，因此决定下一轮周期向上拐点以及幅度的关键变量亦在于供给端进口的压制以及出口受限何时得到缓解，而这将与东南亚的需求复苏的进程直接相关。

    结合到海外需求及汇率的因素，进出口边际更差已无空间，即便维持现状，考虑到国内需求将会随着旺季的到来而边际改善，我们判断文化纸的价格仍然有望于在9月份开启上行通道;如果进出口的因素恢复常态，或者贡献约10-15%的供给下降空间，涨价弹性是值得期待。核心观点疫情后文化纸的贸易逆差扩大，导致文化纸的供给增加了10-15%，进出口的变化成为了当下重要的预期差来源。

    此前进出口的因素未被囊括于文化纸的定价框架中，还是主要源于文化纸历史上整体呈净出口，而非净进口的特征，并且非涂布文化纸的净出口量占据表观消费量的比重仅有5%，影响较为有限；铜版纸的净出口比例则整体稳定在15-20%，因此供给端的变化主要由国内产能主导。变化开始于2020年4月，疫情后的海外需求低迷以及人民币持续升值等原因，使得文化纸进口快速攀升、出口同时回落;双胶纸时隔15年重现净进口特征，净进口量占据表观消费量的比重由此前的-5%提升至了10%，相当于新增供给约10-15%左右，导致了2020年以来纸价两次快速下行至历史的低点，进出口的因素成为了供给端不可忽视的新增变量，也是市场对于未来价格走势判断的主要预期差的来源。

    纸浆期货加速行情启动，疫情对全球贸易结构的反复扰动带来了供给冲击，共同塑造了本轮历史的最短周期。本轮文化纸的景气周期开始于2021年年初，于2021年4月份的中旬见顶后快速下行至历史约10-15%的较低分位，仅仅历时不到半年的时间。从复盘来看，文化纸这一轮的景气周期之短是历史罕见，既源于启动时纸浆期货的推波助澜、加速了原材料价格上行的过程，也与疫情对全球文化纸贸易结构的扰动直接相关；2021年4月起，德尔塔变异毒株引发了疫情的反扑，造成了以东南亚为主的印尼文化纸的海外出口市场需求再次回落到了低位，导致进出口对国内供给端带来乐短期较大幅度的冲击，加速了价格下行。

    即便进出口维持现状，伴随旺季来临需求边际回暖，文化纸仍有望于9月迎来底部向上反弹;如进出口压制相应缓解，则涨幅将更为可观。复盘文化纸于2006-2021年经历的五轮价格周期，几乎都启动于供给偏紧下的需求回暖，而见顶回落的原因则各有不同，当供给持续压制，周期将上行无望；若供给压制解除、需求边际转暖，则下一轮周期的向上拐点也会更为提前。展望未来，供给端，进口方面，随着疫情后海外需求逐步复苏、人民币汇率维持均衡水平，进出口压制几乎已无边际更差的可能，且该因素未来有望缓解，或贡献约10-15%的供给下降空间；国内产能方面，2022年二季度前确定性较高的新增产能仅太阳纸业广西55万吨文化纸项目，新增供给较为有限；需求侧，伴随9月文化纸传统旺季来临，需求有望边际回暖，即便进出口维持现状，我们判断文化纸价格仍有望于9月需求旺季开启上行通道；若海外复苏进程加快，进口压制缓解贡献的价格弹性值得期待。