利好利空并存纸浆后续窄幅波动

    2020年11月初开始，纸浆期货指数开启上涨行情，从4500元/吨一路攀升至6700元/吨，突破历史新高，涨幅超过50%。纸浆价格能涨到哪里？前期多单什么时候可以止盈？目前还能追高吗？

    2020年，在商品期货牛市背景下，纸浆价格整体处于底部振荡格局。不过，2012年12月开始，纸浆价格开启上涨行情，一举突破年内4300—5000元/吨的波动区间，2021年1月上旬在5900—6350元/吨短暂回调后又继续上攻。对于后市，笔者认为，由于多空因素并存，纸浆市场的振荡行情来临。

    供应偏紧状况未改

    纸浆价格此轮上涨主要是资金率先开始交易，2021年上半年供应增量不确定而需求确定性复苏的看涨逻辑。2021年，针叶浆并无新增产能，现有产能可能在绝对价格上涨的刺激下提升开工率。与之相对，需求端有着确定性的增长预期。其一，包装纸和特种纸由于禁塑令的出现，势必增长。其二，文化纸受建党100周年宣传需求的提振，也将大幅增长。因此，2021年生活纸需求预计维持年均5%的稳定增速，尤其是上半年，需求表现旺盛。

    即使这一逻辑已经使用了3个月，对下游而言，利好也并未发酵完毕，原因有三：第一，复苏的核心是经济的复苏，并不随绝对价格的变化而变化。第二，当前的下游产品同样处在涨价状态，价格上涨传导仍在继续。2020年12月，下游纸品就开启了上涨行情，山东生活纸大轴原纸由5250元/吨涨至6500元/吨，上涨了1250元/吨。文化纸按出厂价计算，也上涨了350元/吨。最近两周，几乎所有成品纸种都发布了涨价函，普遍上涨600—1000元/吨。第三，港口处于持续去库存阶段。截至2月初，港口库存已经由2020年11月初的202万吨下降至182.7万吨，表明此轮价格上涨过程中并没有出现供过于求的现象。从供需大环境来看，纸浆供应偏紧的情况没有改变。

    下游产品的提价不能覆盖原料的涨价

    虽说纸浆价格上涨的核心驱动力并未改变，但2月初市场已经出现一些问题，最主要的就是下游产品的提价并不能完全覆盖原料的涨价。多个主要品种出现理论亏损，甚至亏损加大。按市场现货价格测算的双胶纸理论利润目前为-380元/吨，而2020年11月的利润为850元/吨；山东大轴的销售利润目前为-700元/吨，而2020年11月的利润为-180元/吨。铜版纸情况稍好，但现货销售利润同样收缩，从850元/吨下降至170元/吨。因此，从下游纸品的利润来看，当前的纸浆价格被高估了。

    矛盾主要集中在近月合约上

    纸浆期货市场从原先的contango结构已经变为back结构。一般来说，期货价差结构的改变主要是供需预期和市场格局发生变化。确实，4月以后，纸浆表观需求通常会季节性下滑，但下半年几乎都是旺季。因此，需求的季节性不能完全解释近强远弱的情况。

    用金融面的博弈去解释估计更可行。纸浆市场的主要矛盾是库容受限和近月合约持仓量庞大，即期货虚实比过高带来的在近月合约上的交割博弈。纸浆交割的主流仓库再度传出库容不足的问题，2019年就曾出现过这样的情况。当时，交割库容最大在15万吨，而目前，纸浆期货库中的货物已经达到这一水平。这个问题加剧了近月合约的溢价。远期合约则开始贴水，反映了需求阶段性走弱预期以及纸浆价格超涨现状。

    综上所述，纸浆市场需求复苏、供应偏紧的大格局没有改变，但下游亏损加剧、累库周期来临，多空理由齐备，预计后期将进入宽幅振荡模式，5月合约的波动区间在6200—6700元/吨。操作上，区间内偏多交易。