生活用纸：业绩拐点或将来临

　　目前木浆价格已进入下行周期，此前高成本所带来的盈利下滑和业绩下降有望得到改善。

　　中顺洁柔2022年实现营业收入85.7亿元，同比下降6.34%；归属于上市公司股东的净利润约3.5亿元，同比下降39.77%。

　　维达国际2022年实现营业收入194.18亿港元，同比增长3.97%；归属母公司净利润7.06亿港元，同比下降56.91%。

　　对于业绩下滑的原因，维达国际称，2022年除疫情影响外，原材料成本的持续上升给公司业绩带来负面影响。

　　恒安国际2022年实现营收226.16亿元，同比增长8.8%；公司权益持有人应占利润为19.25亿元，同比减少41.2%。

　　从营收占比来看，纸巾业务一直是恒安国际的核心业务，2022年恒安国际的该项业务确实有着不错的表现。2022年，恒安国际纸巾业务销售收入大幅上升约24.4%至122.48亿元，占集团整体收入约54.16%；上年同期为98.42亿元，占比47.34%。

　　从三家纸企披露的2022年年报来看，业绩下滑主要是因为原料成本的大幅攀升。

　　生意社监测数据显示，2022年以来，木浆原料针叶木浆和阔叶木浆现货价格震荡上行，针叶木浆山东地区市场均价一度涨至7750元/吨，阔叶木浆一度涨至6700元/吨。

　　在原材料价格急剧上涨的压力下，各大纸企的业绩也随之下降，行业仍然面临不小的挑战。

　　涨价难抵原料上涨

　　生活用纸在生产过程中需使用的原材料有纸浆、化学助剂和包装物等。其中，纸浆占生产成本的50%—70%，纸浆制造行业是生活用纸行业主要也是最重要的上游行业。作为国际性大宗原材料，纸浆的价格受世界经济周期的影响明显，纸浆价格的波动影响着生活用纸产品的毛利水平。

　　自2020年11月以来，纸浆价格持续上涨。2021年年底，纸浆价格在5500—6000元/吨徘徊，而2022年年底已飙升到7400元—7800元/吨。

　　为了应对原料成本的价格上涨，早在2020年12月，全国各地生活用纸企业就开始相继涨价。截至2020年12月31日，2020年下半年，成品纸的累计涨幅达800—1000元/吨，出厂价从最低谷的5500—5700元/吨上涨至近7000元/吨，而维达、清风、心相印的出厂价格已达到12500元/吨。

　　2021年4月初，中顺洁柔和维达国际等公司继续涨价。

　　中顺洁柔在当时的涨价函中表示，原材料价格持续上涨，公司生产成本和运营成本不断增加。维达国际（北京）也表示，由于原材料价格的不断上涨，导致生产成本急剧增加，计划于4月1日起针对维达品牌部分产品进行价格调整。

　　此后的2022年一季度，中顺洁柔开始再次提价，并分阶段推进，截至2022年三季度，中顺洁柔对旗下大部分产品均进行了提价。

　　但纸企持续的涨价并没有让公司的业绩大幅增长，反而因成本的不断上涨而出现业绩下降。

　　2020—2022年，中顺洁柔的营收分别为78.24亿元、91.5亿元、85.7亿元，净利润分别为9.06亿元、5.81亿元、3.49亿元，毛利率分别为41.32%、35.92%、31.96%，净利率分别为11.58%、6.35%、4.07%。

　　维达国际2020—2022年的营收分别为138.97亿元、152.69亿元、173.45亿元，净利润分别为15.78亿元、13.4亿元、6.31亿元，毛利率分别为37.69%、35.32%、28.24%，净利率分别为11.35%、8.77%、3.64%。

　　2020—2022年，恒安国际营收分别为223.74亿元、207.9亿元、226.16亿元，纸巾业务所占比例分别为46.41%、47.34%、54.16%；净利润分别为46.08亿元、32.9亿元、19.49亿元；毛利率分别为42.26%、37.38%、34%，净利率分别为20.6%、15.83%、8.62%。

　　过往三年，三大生活用纸企业虽然不断提价，但是依然难以抵消成本的上涨，公司业绩和盈利能力在不断下降。

　　成本下行周期已来

　　造纸行业分为文化用纸、包装用纸、生活用纸、特种纸等。2015—2021年，全国生活用纸生产量从885万吨提升至1105万吨，期间年均复合增速为3.77%。

　　据中国造纸协会数据，2021年，全国生活用纸消费量突破1000万吨，达到1046万吨，同比增长5.02%。从供需的角度来看，全国生活用纸生产量和消费量基本处于供需平衡的状态，相差并不明显。

　　生活用纸使用的原料为纸浆，而纸浆主要为木浆、竹浆、草浆和再生纸浆，其中生产高档生活用纸所使用的纸浆为木浆（包括针叶木浆和阔叶木浆）。

　　中国造纸工业年报数据显示，2021年中国木浆产量达到1809万吨，进口量为2330万吨。智研咨询的数据显示，2021年木浆占纸浆的比例在22.12%，木浆消耗量约4400万吨。虽然中国木浆进口比例较高，但从国内情况来看，木浆的供需也处于基本平衡的状态。

　　2022年3月9日，漂白针叶木浆价格冲破7000元/吨，阔叶木浆冲破6000元/吨。2022年全年，针叶木浆均价为7142元/吨，较2021年上升13.28%；阔叶木浆均价为6226元/吨，同比上升27.67%。纵观全年，漂白针叶木浆和阔叶木浆均在高位徘徊。

　　从全球来看，Suzano在2020年全球木浆市场供给格局中，Suzano以15%的市场份额排在首位；其次是Arauco，市占率为6%，第三为Nternational Paper，占比5%。前三大公司占比总计为26%。

　　2022年12月13日，Suzano宣布阔叶木浆外盘报价为820美元/吨，即日起执行，较上一次报价下调40美元/吨。与此同时，加拿大和北欧的北方漂白针叶牛皮纸浆（NBSK）报价也出现下滑，较上周下滑10—40美元/吨。

　　不仅如此，短期全球纸浆有两个新增产能。智利Arauco公司MAPA项目的150万吨阔叶木浆产能已于2022年12月中投产、芬兰UPM公司乌拉圭项目的210万吨阔叶木浆预计2023年一季度投放，两大项目共计新增商品阔叶木浆产能约360万吨，占全球商品阔叶木浆产能的10%。

　　由于巨头的降价和众多公司的扩产，木浆价格已下降明显。

　　生意社的数据显示，2023年4月21日，漂白针叶木浆价格为5550元/吨，阔叶木浆为4250元/吨，漂白针叶木浆已较2022年全年均价下跌22.29%，阔叶木浆已较2022年全年均价下跌31.74%。

　　从目前来看，木浆价格已经进入了下行周期。

　　业绩拐点或将来临

　　4月19日，中顺洁柔发布2023年第一季度报告。公告显示，2023年第一季度公司营业收入为20.61亿元，同比增长9.35%；归属于上市公司股东的净利润为8944万元，同比下降32.93%。

　　从2023年第一季度来看，公司业绩并没有出现反转。

　　但从纸浆的价格走势来看，已经出现了乐观的迹象。根据纸浆主力连续数据，纸浆主力连续从2020年2月3日的4252元/吨，上涨到2022年3月1日已经高达7652元/吨，此后小幅调整，但一直维持在6700元/吨左右。2022年12月12日，纸浆主力连续又冲高到7452元/吨的高位，此后不断下降，截至2023年4月23日，纸浆主力连续为5208元/吨，已较前期高点下降30.11%。

　　如果2023年全年纸浆维持在此价位，那么和2019年上半年相差无几。

　　2019年上半年，中顺洁柔的毛利率为36.69%，净利率为8.66%；维达国际的毛利率为27.38%，净利率为4.35%；恒安国际的毛利率为37.04%，净利率为17.67%。由此来看，如果纸浆价格2023年维持在5208元/吨左右，那么三大生活用纸企业的净利率有望大幅提升，业绩也将迎来反转。

　　中信证券预计，2019—2020年，纸浆价下行周期中，针叶木浆/阔叶木浆外盘报价低至570/450美元/吨，2019—2020年及2021年上半年，维达国际净利率分别为7.1%、11.4%、10.6%，中顺洁柔净利率分别为9.1%、11.6%、9.6%，恒安国际纸巾业务经营利润率分别为7.3%、10.0%、8.9%。

　　2022年第四季度，维达国际和中顺洁柔的净利率分别为0.4%、3.1%，2022年上半年，恒安国际纸巾业务经营利润率为-2.6%纸浆价下行时，中信证券预期各企业将以恢复盈利为主，促销力度有望控制在一定幅度内，终端价盘相对稳定。

　　综合考虑到竞争格局（2020/2021年生活用纸新增产能189/233万吨）和龙头价格策略，中信证券预计，本轮纸浆价下行周期生活用纸龙头净利率有望恢复至8%—10%。

　　目前纸浆价格已经进入下行周期，在此背景下，生活用纸企业有望迎来业绩反转。