纸与林木产品专题报告：造纸产业跟踪：不破不立

    复盘2019年：纸浆下行拐点始于造纸盈利转负造纸环节盈利率先与木浆价格筑底，大约领先1-2个季度，从结构上看逐步从中小纸企(大多使用现货浆)停工蔓延至大企业(大多采用长协价)开工率下行。复盘2017-2019年周期，纸企盈利自2017年11月因需求承压开启下行周期，直至2018Q4后纸企盈利降至历史底部，纸浆价格直到纸企盈利转负才开启下行周期(开始于2018年12月)。根据卓创数据统计：

    2018Q4纸企盈利底初现，如双胶纸/铜版纸/白卡纸盈利在2018年12月/2018年10月/2018年11月转负，在浆价维持高位背景下，进入2019Q1行业盈利压力持续。即使对于太阳、晨鸣等头部企业盈利处于阶段性低位：太阳在2018Q4和2019Q1净利率分别为7.71%/6.99%，晨鸣在2018Q4和2019Q1净利率分别为0.90%/0.63%。浆纸价格倒挂带来行业开工率下行，剔除掉二月春节扰动，木浆系纸品开工率降至80%以下。在此背景下，全球主要港口木浆库存环比出现抬升，但拉长周期来看未必处于绝对高位。产业链纸浆库存更多是在浆企端出现大幅累库：参考SUZANO存货数据(全球最大商品浆企业)，其存货从2018年底的33亿美元升至2019Q1的138亿美元；不过考虑浆企库存相对不透明，故只能作为后验指标。

    横向比较：纸浆下行拐点滞后于螺纹钢/铜等强周期品种当PPI下行周期，浆价拐点滞后于如铜/螺纹钢价格，和油价拐点相近：1)参考2019年，纸浆价格在2019Q1见到拐点；而铜价和螺纹钢在18年已经出现明显下跌迹象；2)参考2008年，纸浆拐点出现在2008年12月，而螺纹钢和铜价拐点均出现在2008年5月；我们判断铜和螺纹钢等以地产、基建为主，对经济敏感度相对较强；纸浆下游主要用于消费品，对经济波动敏感度相对滞后且下游较为分散，与原油拐点相近：均在大部分商品开始调整后才出现拐点(备注：原油因下游产业链长带来更久的反馈周期，其价格拐点滞后于其他商品)。

    当前浆价仍处磨顶过程，静候浆价下行

    造纸负反馈正逐步显现：1)目前中小企业盈利已经被击穿，龙头纸企凭借长协浆优势目前仍有盈利。后续随着高价浆逐步到港，虽然受益于国内疫后复苏带来需求端反弹，但下游造纸产业链需求的负反馈正逐步体现；同时海外需求趋于下行(参考PMI和消费指标)，且新产能投放、老产能检修等扰动因素逐步解决，纸浆高盈利背景下(参考SUZANO数据，阔叶浆CIF成本仅550美金，目前售价超过800美金)，预计供给逐步释放。考虑浆价下行滞后于造纸盈利见底，预计浆价下行通道逐步显现；2)前置指标铜价和螺纹钢价格处于高位盘整，油价因为海外局势和旺季推动价格依处高位，后续需关注其他商品价格变化。

    待到浆价下行时，造纸产业链龙头存超额收益

    复盘2018-19年和2008-10年两轮浆价下行周期，当期造纸龙头存在明显超额收益。就持续性看，考虑人均可支配收入增速滞后于经济周期，后续伴随人均可支配收入增长放缓带来反弹行情结束，推荐造纸及包装领域龙头。就中期看，继续看好造纸产业链龙头凭借成本优势加速产业整合；且通胀下行后政策发力空间加大，且海外需求亦逐步企稳，预示着下一轮经济周期启动且以太阳为代表的造纸企业或重回成长轨道。