造纸行业：分化趋势逐步显现 龙头纸企优势稳步提升

2018年下半年造纸行业经历景气下滑后，现阶段行业盈利仍处于历史相对低位。我们将纸企分为龙头上市公司（即“大型纸企”）和行业内其他公司（即“小型纸企”）两大类，分别从盈利能力、营运能力、偿债能力等维度，针对2006年以来上述两类纸企的经营情况展开对比分析。结果表明，造纸行业盈利正向大型纸企逐步集中，大型纸企的盈利能力整体高于小型纸企；与此同时，小型纸企的营运能力自2017年二季度明显下降，偿债风险正在增加，未来造纸行业集中度有望提升。

一、大型纸企盈利能力逐步向好

根据国家统计局公布的造纸及纸制品行业财务数据，现阶段龙头纸企营业收入占行业营收的比重约为15%，盈利占行业盈利的比重达40%-50%，龙头纸企盈利能力整体较强；同时，以上占比自2012年以来逐步提升，行业盈利正向龙头纸企逐步集中。以“毛利率”、“利润总额/营业收入”表征纸企盈利能力，可以看到：1、以龙头公司为代表的大型纸企盈利能力整体高于小型纸企；2、2012年以来大型纸企盈利能力呈提升趋势，2018年下半年大型纸企盈利能力有所下滑，但仍远高于小型纸企，且其较自身上一轮周期的盈利底部也有所抬升。未来行业盈利有望改善，大型纸企依托于原材料自供优势，盈利能力有望持续提升。

二、大型纸企营运能力稳步提升

小型纸企营运能力自2011年第二季度起逐步回落、2017年第二季度起加速下滑。以“应收账款周转率”指标为例，大型纸企2015年第一季度以来营运能力显著提升，小型纸企则于2011年第二季度起营运能力逐步下降，且2017年第二季度以后加速下滑，营运能力明显降低。2017年第二季度以来，大型纸企应收账款周转水平超越小型纸企，大型纸企的相对优势持续体现，造纸行业营运能力分化趋势愈发明显。

2015年第三季度以来大型纸企偿债能力整体提升，小型纸企偿债风险正在增加。造纸行业作为典型的重资产行业，平均资产负债率达60%，杠杆水平整体较高，因此偿债能力亦是度量纸企经营情况的重要指标。以“利息保障倍数”为例，2015年第三季度以来大型纸企偿债能力整体提升，并于2017年第一季度超过小型纸企；小型纸企偿债能力则自2011年起逐步回落，2017年第三季度起回落速度加快，偿债风险有所增加。2018年第一季度以来，小型纸企利息保障倍数已有连续6个季度低于2009年第一季度对应的历史最低值，偿债压力加大；考虑到当前小型纸企盈利仍处于历史低位，若以18个月作为现金流储备极限，未来1-2个季度小型纸企很可能将面临较大的债务违约风险，行业洗牌或将在所难免，行业集中度有望提升。